АО НК «КазМунайГаз» опубликовало финансовые результаты за четвёртый квартал 2025 года. Отчёт оцениваем как нейтральный: укрепление тенге в конце года ожидаемо привело к убытку от курсовой разницы, что резко снизило квартальную чистую прибыль на 65% г/г. Без учёта валютной переоценки картина выглядит сдержаннее, EBITDA маржа осталась примерно на уровне предыдущих кварталов. Также отмечаем снижение долговой нагрузки до рекордно низкого уровня за много лет. В модели оценки мы резко увеличили прогнозы цен на нефть на ближайшие три года с уменьшением дисконта к цене, а также улучшили модели оценки ТШО и КТК по результатам 2025 года. С другой стороны, был снижен прогнозный обменный курс доллара. В итоге обновлённая целевая цена одной акции КазМунайГаз составила 41 700 тенге, что дает потенциал роста от текущей рыночной цены в 32%. Рекомендация – «Покупать».
Ключевые факторы для оценки. Главным катализатором является продолжение выхода Тенгиза на проектную мощность после запуска Завода третьего поколения. На долю КМГ добыча на ТШО выросла на 35% г/г в четвёртом квартале, а доля в прибыли ТШО составила 122 млрд тенге (+14% г/г). Также отмечаем резкий рост доходов от КТК на 124% г/г по итогам 2025 года на фоне увеличения объёмов транспортировки тенгизской нефти. Рекордно низкая долговая нагрузка и денежная подушка свыше 3 трлн тенге создают пространство для увеличения дивидендов акционерам. Другим очевидным катализатором являются текущие повышенные цены на нефть. С другой стороны, цены на нефть могут резко снизиться, если текущий геополитический фактор окажется временным и неожиданно быстро уйдет из радаров трейдеров. И все же в этой версии модели оценки мы считаем, что цены будут оставаться повышенными в этом году. Укрепление тенге продолжает оказывать негативный эффект и снижает прогнозные тенговые доходы от продажи нефти. Еще одним важным риском является негативное влияние военного конфликта в Украине на КТК.
Выручка: рост за счёт курса доллара и нефтепродуктов. Квартальная выручка составила 2,3 трлн тенге (+17% г/г, -10% к/к). Годовой рост обусловлен ослаблением среднего курса тенге к доллару на 5% г/г, что частично компенсировало снижение долларовых нефтяных котировок. Доходы от продажи сырой нефти выросли на 8,3% г/г до 1,1 трлн тенге, нефтепродуктов - на 30% г/г до 979 млрд тенге на фоне увеличения объёмов переработки румынских НПЗ (+8% г/г). Снижение выручки к/к на 10% связано со снижением средней тенговой цены на нефть на 9,7% к/к. Добыча нефти по операционным активам осталась стабильной на уровне 3 626 тыс. тонн (-1% г/г), а по мегапроектам отмечается рост на 28% г/г за счет запуска проекта расширения ТШО. С другой стороны, плановый ремонт на ТШО в октябре привел к квартальному снижению добычи нефти по мегапроектам на 6,4%. Доля в прибыли совместных предприятий и ассоциированных компаний выросла на 78% г/г и 4% к/к до 220 млрд тенге за счет КТК, ТШО и Valsera Holdings. Переработка составила 5 211 тыс. тонн (+3,5% г/г, 3,4% к/к), транспортировка нефти достигла 18 385 тыс. тонн (+4,9% г/г, +0,9% к/к). Общая выручка КМГ с прочими доходами составила 2,6 трлн тенге (+21% г/г, -7,2% к/к).
Маржинальность: курсовые убытки обрушили прибыль, но маржа стабильна. Чистые операционные расходы выросли на 31% г/г. Наиболее заметный рост наблюдается в себестоимости купленной нефти и нефтепродуктов (+15% г/г), производственных расходах (+16% г/г, в том числе рост зарплат на 11% г/г и электроэнергии на 21% г/г) и амортизации (+28% г/г). Расходы на транспортировку увеличились на 30% г/г. Скорректированная EBITDA составила 334 млрд тенге (-5% г/г, -55% к/к), а EBITDA маржа с учётом долей в совместных компаниях снизилась незначительно до 23,4% с 23,9% в третьем квартале. Главным ударом по чистой прибыли стала курсовая разница: убыток в 163 млрд тенге против прибыли в 129 млрд тенге годом ранее и 102 млрд тенге кварталом ранее. Кроме того, финансовые затраты выросли на 31% г/г и 43% к/к до 120 млрд тенге. В результате чистая прибыль, относящаяся к акционерам КМГ, составила 78 млрд тенге (-65% г/г, -82% к/к), или 128 тенге на одну акцию. Свободный денежный поток составил 138 млрд тенге (-26% г/г). Долгосрочные займы снизились на 11% г/г до 3 244 млрд тенге после досрочного выкупа евробондов. В итоге чистый долг снизился на 23% к/к, а коэффициент чистого долга к EBITDA упал до рекордно низких за много лет 0,16х.
Наше мнение и изменения в модели оценки. Финансовую отчётность КМГ можно оценить как нейтральную, так как снижение квартальной чистой прибыли из-за укрепления курса было ожидаемым. Наиболее позитивным фактором сейчас является дальнейшее снижение долговой нагрузки и продолжение накопление наличности на счетах. Все это увеличивает вероятность роста дивидендов, даже несмотря на среднюю цену на нефть в 2025 году ниже $70 за баррель, что не обязывает компанию выплатить дивиденды на уровне прошло года. Текущий рост цен на нефть с дополнительной премией на Urals и CPC Blend окажут сильный позитивный эффект на финансовые показатели. В модели оценки основным изменением стало увеличение прогнозов цен на нефть на следующие 10 лет с постепенным снижением до предыдущих долгосрочных уровней в $68-73 за баррель. Также позитивно на оценку КМГ сказалось обновление отдельных моделей оценок ТШО и КТК, которые по итогам 2025 года показали гораздо более высокую маржу относительно наших предыдущих ожиданий. С другой стороны, дальнейшее падение обменного курса доллара привело к снижению итоговой тенговой оценки КМГ. В итоге все эти изменения в совокупности привели к обновлению целевой цены одной акции КазМунайГаз в 41 700 KZT, с потенциалом роста от текущей рыночной цены на 32%. Рекомендация – «Покупать».